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一、短期國際資本的界定與計(jì)算短期國際資本俗稱“熱錢”，是指流入一國金融市場套利的期限較短（通常為一年以內(nèi)）的國際性資金。短期國際資本對于資本賬戶完全開放與資本賬戶受到管制的國家而言，有著截然不同的涵義。對資本賬戶完全開放的國家而言，短期國際資本的流動是完全合規(guī)的；對資本賬戶受到管制的國家而言，短期國際資本通常是指非合規(guī)的短期國際資金流動。以中國為例，符合中國產(chǎn)業(yè)與行業(yè)規(guī)定的FDI 流入、外債與貿(mào)易信貸，以及通過QFII 的外國證券投資均是合法的外國資本流入，而短期國際資本流動，通常是指超過QFII 額度之外的外國證券投資。這既包括通過地下錢莊等非法渠道流入的國際性資金，也包括通過虛假貿(mào)易、FDI 或外債渠道流入的國際性資金。要準(zhǔn)確計(jì)算短期國際資本的流入或流出規(guī)模，是不可能完成的任務(wù)。特別是對實(shí)施資本管制的國家而言，既然短期國際資本流動就是要規(guī)避東道國政府的資本項(xiàng)目管制，這些資本流動數(shù)據(jù)自然不會體現(xiàn)到官方披露的相關(guān)數(shù)據(jù)中來。對短期國際資本的估算方法，自然是相對比較粗糙而且容易引發(fā)爭議的。不過，既然每種方法都有缺陷，都有可能高估或低估之處，一個變通的做法是，長期運(yùn)用一種方法來估計(jì)，這種估計(jì)方法在估算即期規(guī)模上固然有缺陷，但如果持續(xù)使用，至少能夠準(zhǔn)確地反映時間上的趨勢。一種最簡單的估算短期國際資本流動的方法，是看國際收支表上的誤差與遺漏項(xiàng)。該項(xiàng)為正表示資本流入，反之為資本流出。這種方法的問題在于，潛在假設(shè)所有的經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目均是真實(shí)的、合法合規(guī)的，從而用外匯儲備增加額減去經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的余額來得到計(jì)算結(jié)果。此外，誤差與遺漏項(xiàng)也可能包括真正的統(tǒng)計(jì)誤差。這種方法通常會低估短期國際資本的流入額。用這種方法計(jì)算的2007 年上半年、2007 年下半年、2008 年上半年、2008 年下半年以及2009 年上半年的短期國際資本流入分別為131、33、171、-432、-95 億美元。另一種被廣泛使用的估算短期國際資本流動的方法，是用“外匯儲備增加額—貿(mào)易順差—FDI 凈流入”。這種方法的言外之意是，只要貿(mào)易順差與FDI 不能解釋的外匯儲備增加，均是由短期國際資本流入導(dǎo)致的。這種方法計(jì)算的短期國際資本流動中，事實(shí)上包括了經(jīng)常項(xiàng)目下的收益與經(jīng)常轉(zhuǎn)移，以及資本項(xiàng)目下的證券投資與其他投資（包括貿(mào)易信貸與外債等）。換句話說，這種方式估算的短期國際資本流動既包括合法流入，也包括非法流入。用這種方法計(jì)算的2007 年上半年至2009 年上半年的半年度短期國際資本流入額分別為827、-498、1108、-1350、681 億美元。與第一種方法比較，不難發(fā)現(xiàn)，不但估算規(guī)模明顯放大，而且資本流動方向也不盡一致。對第二種方法的改善體現(xiàn)在以下四個方面：其一，外匯儲備的變動可能是由于不同外匯資產(chǎn)之間的匯率變動導(dǎo)致的，而非資本流入流出造成的。在計(jì)算短期國際資本流動時，應(yīng)該將不同匯率變動導(dǎo)致的匯兌損益剔除。例如，中國的外匯儲備中大致有60-70%投資于美元資產(chǎn)、20%-25%投資于歐元資產(chǎn)，其余投資于英鎊、日元等幣種資產(chǎn)，但中國外匯儲備是由美元計(jì)價的。因此，歐元相對于美元升值，會導(dǎo)致以美元計(jì)價的外匯儲備市場價值上升，但這一部分增加額并非資本流入導(dǎo)致，而是匯率變動導(dǎo)致的；其二，外匯儲備的變動可能包含外匯儲備資產(chǎn)的投資收益，這在計(jì)算時也應(yīng)予以扣除；其三，在貿(mào)易順差與FDI 凈流入中也可能包含短期國際資本的流入，例如轉(zhuǎn)移定價導(dǎo)致的資本流動以及FDI 結(jié)匯后進(jìn)入股市等，這部分資金應(yīng)該計(jì)入短期國際資本。但對虛假貿(mào)易順差與FDI 進(jìn)行估計(jì)，在技術(shù)上相當(dāng)困難；其四，為了得到非合規(guī)資本流動，應(yīng)該在扣除項(xiàng)中包括其他合規(guī)的資本流動，例如投資收益匯回、QFII、真實(shí)的貿(mào)易信貸與外債等。問題在于，投資性資金與投機(jī)性資金的界限十分模糊，有時候就在投資者的一念之間。例如，外資企業(yè)不將去年的投資收益匯回，而是投向東道國的資本市場，這種FDI 的投資收益是否算短期國際資本？這方面也存在爭議。本文中將使用月度數(shù)據(jù)來計(jì)算短期國際資本流入與流出中國的規(guī)模。我們使用的方法是“月度外匯儲備增加額—匯率變動造成的投資損益—貿(mào)易順差—FDI 凈流入”。必須指出的是，受數(shù)據(jù)可得性的限制，這里使用的貿(mào)易順差數(shù)據(jù)只包括商品貿(mào)易，而不包括服務(wù)貿(mào)易；這里使用的FDI 凈流入只包括外國FDI 流入數(shù)據(jù)，而非不包括中國向外的FDI 投資數(shù)據(jù)。這種概括自然會影響到當(dāng)期規(guī)模的準(zhǔn)確性，但不會掩蓋規(guī)模隨著時間的趨勢性。二、2009 年短期國際資本流動回顧我們必須在全球金融危機(jī)演進(jìn)的背景下來回顧2009 年中國面臨的短期國際資本流動狀況。在2008 年9 月，隨著雷曼兄弟的倒閉引發(fā)美國金融市場的系統(tǒng)性危機(jī)，發(fā)達(dá)國家金融市場上出現(xiàn)普遍的流動性過剩，全球機(jī)構(gòu)投資者被迫進(jìn)入去杠桿化進(jìn)程，這意味著機(jī)構(gòu)投資者將出售全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，換回流動性后，調(diào)回本國償還負(fù)債。這就使得從2008 年9 月起，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)短期國際資本從新興市場國家向發(fā)達(dá)國家的回流。中國也概莫能外。根據(jù)我們的計(jì)算，在2008 年10 月至2009 年3 月的半年時間內(nèi)，中國面臨持續(xù)的短期國際資本凈流出，流出的總規(guī)模達(dá)到1352 億美元，其中2008年第四季度達(dá)到895 億美元，2009 年第一季度達(dá)到457 億美元。月度流出規(guī)模在2008年11 月至2009 年1 月間達(dá)到峰值，分別為444、385 與396 億美元，合計(jì)達(dá)到半年總流出的91%。隨著全球金融市場的穩(wěn)定，2009 年2、3 月的短期國際資本流出額衰減至13 與48 億美元。隨著發(fā)達(dá)國家擴(kuò)張性財(cái)政貨幣救市政策逐漸發(fā)揮效力，美國股票市場從2009 年第一季度開始觸地反彈，實(shí)施以市定價會計(jì)準(zhǔn)則的機(jī)構(gòu)投資者減記不良資產(chǎn)的壓力因此減輕。超低的美元利率，以及美聯(lián)儲定量寬松政策向金融市場注入的大量流動性，使得金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化順利告一段落。事實(shí)上的零利率水平使得美元開始取代日元成為新一輪套利交易的融資貨幣。隨著金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重新增強(qiáng)，這些機(jī)構(gòu)開始重新啟動杠桿化進(jìn)程，開始重新在全球范圍內(nèi)配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這就意味著短期國際資本的流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，開始重新由發(fā)達(dá)國家流向新興市場國家。中國自然也不例外。根據(jù)我們的計(jì)算，在2009 年4 月到2009 年9 月的半年時間內(nèi)，中國面臨持續(xù)的短期國際資本凈流入，流入的總規(guī)模達(dá)到1475 億美元，略高于前半年的凈流出。2009 年第二季度流入額達(dá)到879 億美元，第三季度為596 億美元。月度的流入峰值為4、5、9 月，均超過300 億美元，月度的流入最低值為8 月，僅為37 億美元。目前中國央行尚未公布2009 年第四季度中國的外匯儲備存量，因此我們尚不能計(jì)算該期間的短期國際資本流動狀況。但我們可以從中國金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表中的外匯占款數(shù)據(jù)中窺得一斑。2009 年4 至9 月的月度外匯占款數(shù)據(jù)平均為2124 億元人民幣，而2009 年10 月與11 月的外匯占款數(shù)據(jù)分別達(dá)到2286 與2543 億元人民幣（折合335 與372 億美元），顯著高于前兩個季度的平均水平。2009 年10 月與11月的貿(mào)易順差分別為240 與191 億美元，F(xiàn)DI 流入分別為71 與70 億美元。由此不難看出，即使以外匯占款數(shù)據(jù)粗略計(jì)算，則2009 年第四季度短期國際資本依然在流入中國。短期國際資本流入對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場的影響何在呢？從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，首先，短期國際資本流入會造成中國外匯儲備的累積，造成以外匯占款形式投入的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量增加，這可能造成中國國內(nèi)的通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲；其次，為遏制外匯儲備增加造成的基礎(chǔ)貨幣投放增加，央行可以采用提高法定存款準(zhǔn)備金率或者發(fā)行央行票據(jù)的形式進(jìn)行沖銷，但無論哪種沖銷方式都會增加央行成本。尤其是發(fā)行央票這種公開市場操作方式，隨著央票發(fā)行規(guī)模的增加，央票收益率必然上升，否則可能發(fā)生流標(biāo)的情況；再次，正是由于沖銷成本隨著沖銷規(guī)模的擴(kuò)大而上升，造成沖銷難以持續(xù)，因此短期國際資本流入仍將加劇中國國內(nèi)的流動性過剩，造成商品價格與資產(chǎn)價格的上漲壓力。從資本市場來看，短期國際資本從2009 年4 月至今的持續(xù)流入，的確與該階段內(nèi)的股票回暖與房市飆升正相關(guān)。然而，從規(guī)模上來看，短期國際資本流入恐怕不是中國資產(chǎn)價格上漲的主要原因。如前所述，2009 年4 月至9 月短期國際資本的流入總額僅為1475 億美元。而2009 年前三季度中國人民幣信貸投放規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的8.67萬億人民幣，國內(nèi)流動性的驟然增加恐怕才是推高國內(nèi)資產(chǎn)價格的主要原因。不過，由于短期國際資本投資的范圍局限在A 股市場以及一線城市的房地產(chǎn)市場，其流入在推高這些市場的價格水平方面也的確起著火上澆油的作用。三、2010 年短期國際資本流動展望展望2010 年中國面臨的短期國際資本流動形勢，必須建立在兩方面判斷的基礎(chǔ)上。一方面是短期國際資本在中國以及在其他國家的相對收益率；另一方面是美元套利交易的融資成本變動。從這兩方面判斷，至少在2010 年上半年，短期國際資本仍將持續(xù)流入中國。從相對收益率上來看，其一，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長率在2010 年依然優(yōu)于絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家與新興市場國家；其二，從股票市場上來看，經(jīng)過2008 年的痛苦調(diào)整，3000點(diǎn)左右的股票指數(shù)自然要比6000 點(diǎn)左右的股票指數(shù)更具投資價值；其三，從房地產(chǎn)市場上來看，M2 增速2010 年不會低于20%、居民部門存在強(qiáng)烈的通脹預(yù)期、一線城市目前存在著顯著的供求缺口，這些因素都會推動一線城市房價在2010 年上半年繼續(xù)走高；最后，從2009 年下半年開始，隨著發(fā)達(dá)國家針對中國出口商品貿(mào)易保護(hù)主義舉措的頻繁出現(xiàn)，人民幣升值外部壓力卷土重來，并且轉(zhuǎn)化為強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期。這意味著在資產(chǎn)市場相對收益率之外，人民幣升值預(yù)期將繼2007 年之后，再度成為短期國際資本流入中國的重要驅(qū)動因素。從美元套利交易的延續(xù)或平倉來看，美元套利交易將至少延續(xù)至2010 年下半年。我們的確看到，受迪拜、希臘事件的影響，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好再度增強(qiáng)，美元匯率出現(xiàn)反彈、美國國債收益率下行、全球原油與大宗商品價格回落。然而，以上趨勢扭轉(zhuǎn)不了全球金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢，這決定了上述事件僅是短暫的市場回調(diào)，而非新趨勢的確立。美元套利交易的大規(guī)模平倉可能要等到美聯(lián)儲重新加息。鑒于目前美國私人部門的消費(fèi)與投資更多受到政策性因素的刺激，而非自主性的復(fù)蘇，因此美聯(lián)儲加息的時間依然不會早于2010 年第三季度。如果在此之前，中國央行率先上調(diào)人民幣存貸款利率，利差的擴(kuò)大只會進(jìn)一步引致短期國際資本的流入。到2010 年下半年甚至更遠(yuǎn)的某個時點(diǎn)，美元套利交易可能集體終結(jié)，短期國際資本流動再度逆轉(zhuǎn)。一方面，新興市場國家資產(chǎn)價格進(jìn)一步膨脹可能導(dǎo)致投資者預(yù)期產(chǎn)生分化，部分投資者拋售資產(chǎn)的行為可能成為短期國際資本撤出的誘因；另一方面，美聯(lián)儲在通脹壓力下顯著提高聯(lián)邦基金利率，這將放大美元交易的成本，導(dǎo)致通過高杠桿資本結(jié)構(gòu)獲利的金融機(jī)構(gòu)再度進(jìn)行去杠桿化。換言之，未來短期國際資本流向的再度逆轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致新興市場國家資產(chǎn)價格的下降，新一輪的國際金融危機(jī)將再度發(fā)生于外圍國家，且與1997-1998 年的危機(jī)頗為相似。四、政策建議從目前來看，2010 年中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速能夠保持在9%以上，且不會出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，全年CPI 增速有望控制在3%左右�；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩也不會在2010年凸現(xiàn)出來，城市投融資平臺的問題以及新一輪的銀行壞賬可能出現(xiàn)在2010 年之后。 2010 年最迫在眉睫的風(fēng)險(xiǎn)，依然是資產(chǎn)價格泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)，特別是一線城市房地產(chǎn)市場的泡沫。要控制資產(chǎn)價格泡沫的進(jìn)一步膨脹，國內(nèi)政策的調(diào)整勢在必行，這包括將貨幣政策的程度真正控制在適度寬松的水平上，控制銀行信貸規(guī)模，抑制投機(jī)炒作行為，通過增加供給來遏制價格上漲等。與此同時，采取各種措施控制短期國際資本的繼續(xù)流入，以及防范短期國際資本在更遠(yuǎn)未來的集中流出，也是至關(guān)重要的。首先，中國政府應(yīng)加強(qiáng)對資本項(xiàng)目下非合規(guī)短期資本流動的管制。我們要警惕這樣一種思路，即為了降低人民幣升值壓力，敦促中國政府進(jìn)一步放松資本管制，這將是非常危險(xiǎn)的舉措。當(dāng)然，我們要動態(tài)地來看資本項(xiàng)目管制。我們應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化（包括國內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)債，以及國際版的推出），我們應(yīng)該鼓勵中國各種所有制企業(yè)加大海外直接投資的力度。然而，至少在控制雙向證券投資領(lǐng)域內(nèi)，政府依然需要加強(qiáng)相應(yīng)監(jiān)管。加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制的力度，能夠顯著提高短期國際資本流入流出的成本，這依然是中國防范國際性金融危機(jī)的最后一道防火墻。其次，中國政府應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性，同時盡量避免國際投資者形成人民幣持續(xù)升值的單邊預(yù)期。中國政府進(jìn)行人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整，并不是要屈從外國政府的壓力，而是從國內(nèi)資源的更優(yōu)配置（從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)）、金融市場的培育發(fā)展（遠(yuǎn)期匯率市場）、出口產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)升級等內(nèi)生角度出發(fā)的戰(zhàn)略性選擇。然而，2007 年至2008 年上半年短期國際資本大舉流入的經(jīng)驗(yàn)表明，如果選擇小幅、漸進(jìn)的升值策略，就等于讓投資者形成人民幣升值的單邊預(yù)期。因此，未來人民幣匯率機(jī)制的調(diào)整，既要考慮如何進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，同時也要考慮如何讓市場產(chǎn)生雙向波動，讓投資者對人民幣匯率預(yù)期產(chǎn)生分化。