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人民幣資產(chǎn)重估仍將繼續(xù) 　　剛剛度過36歲生日的高善文已蟬聯(lián)三屆新財(cái)富宏觀經(jīng)濟(jì)最佳分析師。在去年3月滬綜指1250點(diǎn)左右時(shí)，他公開表示，由于一系列宏觀經(jīng)濟(jì)方面的原因，包括中國的股票、房地產(chǎn)等在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格可能將經(jīng)歷一輪比較大的重估，這一重估過程剛開始起步。因此被業(yè)界稱為"資產(chǎn)重估論"的首倡者。去年底，他提出了"債市小牛，股市中牛，地市大牛"的觀點(diǎn)。對(duì)于2007年股市超預(yù)期的上漲，而債市卻未現(xiàn)"小牛"，高善文認(rèn)為，儲(chǔ)戶資產(chǎn)"大搬家"和新股申購的高收益，影響了銀行間市場(chǎng)的資產(chǎn)構(gòu)成，導(dǎo)致債市小牛市的消失，最終讓股市漲幅比預(yù)期中要大。　　對(duì)本輪資產(chǎn)重估推動(dòng)的行情，高善文認(rèn)為，主要是來自于三個(gè)相互聯(lián)系的因素。一是美元在全球范圍內(nèi)的貶值，美元流入其他經(jīng)濟(jì)體造成資產(chǎn)價(jià)格的膨脹和重估。二是"羊群效應(yīng)"。股市上漲造成儲(chǔ)蓄"大搬家"，使得股市上漲的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上市公司盈利的增速。三是銀行體系寬松的信貸投放。　　高善文認(rèn)為，從企業(yè)盈利能力來說，2001年開始就有系統(tǒng)性增強(qiáng)的趨勢(shì)，這一趨勢(shì)至今未變。但是，這種增長的持續(xù)性絕不像會(huì)計(jì)報(bào)表所表現(xiàn)的那樣持久。過去兩年，企業(yè)盈利的增長，主要來自于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。資產(chǎn)重估影響的不僅僅是投資收益，而且還包括地價(jià)和房價(jià)上漲，以及奢侈品消費(fèi)的增長。因此，資產(chǎn)價(jià)格上漲給企業(yè)帶來的利潤，絕對(duì)不是把投資收益剔除后就能解決。　　牛市基礎(chǔ)何時(shí)出現(xiàn)改變　　推動(dòng)牛市上漲的力量消失的標(biāo)志是什么呢？高善文認(rèn)為，一是央行外匯儲(chǔ)備的增長過程結(jié)束，人民幣升值壓力基本消除；二是中國廣義的貨幣信貸增長率開始下降，利率出現(xiàn)持續(xù)上漲。"如果這些現(xiàn)象持續(xù)出現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格市場(chǎng)將崩潰，股市下跌程度可能跌去一半都不止。" 　　高善文認(rèn)為，目前市場(chǎng)存在一些壓力，在局部表現(xiàn)得比較明顯。但并未構(gòu)成市場(chǎng)的長期壓力。從資金面來說，一是銀行間市場(chǎng)資金持續(xù)緊張現(xiàn)象不太正常。二是外匯儲(chǔ)備增長異常放緩，顯示外圍資金進(jìn)入中國的壓力開始出現(xiàn)。三是銀行信貸面臨緊縮壓力增大，這種調(diào)控的時(shí)間很難判斷，但是，方向卻是非常明確。四是工業(yè)企業(yè)和上市公司三季度業(yè)績?cè)鲩L放緩非常明確。　　對(duì)于明年股市的不確定性，高善文認(rèn)為，主要是美國次級(jí)債危機(jī)和中國的宏觀調(diào)控加劇。他表示，9月份市場(chǎng)認(rèn)為美國次級(jí)債危機(jī)已過的判斷過于樂觀。如果危機(jī)持續(xù)，對(duì)歐美等國家經(jīng)濟(jì)將有較大影響，因此會(huì)給周期性行業(yè)如鋼鐵、有色金屬造成長長的陰影。同時(shí)，今年在實(shí)際利率為負(fù)的背景下，加息壓力并未構(gòu)成對(duì)市場(chǎng)的真正打壓，也未出現(xiàn)有實(shí)際殺傷力的措施出臺(tái)。不過，明年地方政府的投資沖動(dòng)將會(huì)加大，一旦投資增速超過30％，將導(dǎo)致宏觀調(diào)控壓力上升。不過，從推動(dòng)市場(chǎng)的基本因素來看，上述壓力還不足以構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。　　"貿(mào)易順差的增長，是支持市場(chǎng)非常強(qiáng)的力量。盡管過去3年的增長速度非常高，但是有跡象顯示，2008年的增長速度可能僅僅高于GDP的名義增長率。"高善文判斷，雖然目前正面因素力量足以戰(zhàn)勝負(fù)面因素，牛市基礎(chǔ)仍健康。但是，2008年將是牛市從上半場(chǎng)到下半場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。　　近期美元持續(xù)貶值，一旦美元走勢(shì)反轉(zhuǎn)，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)重估行情突然見頂呢？高善文認(rèn)為，這種趨勢(shì)目前仍未到來，而且，未來幾個(gè)月內(nèi)也不會(huì)出現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)歷史來看，日本等國股市泡沫破滅，往往是在美元走強(qiáng)兩年之后。因此，即使人民幣匯率出現(xiàn)拐點(diǎn)，資本市場(chǎng)仍有足夠的時(shí)間去做好準(zhǔn)備�，，�  　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文：牛市的基礎(chǔ)依然健康，上漲的基礎(chǔ)依然明確，牛市依然處在上半場(chǎng)。不過2008年將出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。(深圳特區(qū)報(bào)) 2007年股市八大關(guān)鍵詞 2008中國股市六大猜想　　開篇詞　　2007年的股市超越了大部分人的想像力，幾乎所有的紀(jì)錄都被改寫。看上去，不斷被刷新的是指數(shù)的高點(diǎn)和成交的水平。但實(shí)際上，正在被刷新的卻是整個(gè)市場(chǎng)。這是一種有層次的推進(jìn)，首先是股本結(jié)構(gòu)，其次是核心品種構(gòu)成，再次是市場(chǎng)的籌碼成本，然后是投資者的結(jié)構(gòu)，最后是市場(chǎng)整體的交易規(guī)則以及運(yùn)行方式。這一切發(fā)生在2006年末到2007年全年。　　純粹從數(shù)據(jù)上看，我國的資產(chǎn)證券化水平在短短一年內(nèi)達(dá)到了“國際先進(jìn)水平”，而這一數(shù)字指標(biāo)是在國內(nèi)實(shí)際資產(chǎn)證券化水平仍然較低的情況下實(shí)現(xiàn)的，這足以證明證券資產(chǎn)價(jià)格上漲速度之快。這一輪史無前例的財(cái)富膨脹，一直伴隨著國內(nèi)主要金融資產(chǎn)的上市擴(kuò)容，然而這個(gè)過程在2007年末迎來了最高潮。而它的起點(diǎn)，是在2006年末股權(quán)與流通問題基本解決之后，是一個(gè)全新歷史周期的起點(diǎn)，而不是簡(jiǎn)單的牛市行情延續(xù)。　　歷史斷代完成　　任何一個(gè)國家的證券市場(chǎng)的發(fā)展，都會(huì)經(jīng)歷這樣的一個(gè)時(shí)期，發(fā)展都有相同的經(jīng)歷：經(jīng)過多年的市場(chǎng)實(shí)踐，管理層逐步地掌握并增強(qiáng)了對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管和調(diào)控能力；投資者也在經(jīng)歷幾輪行情周期后，變得更加成熟；作為能夠影響證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基本制度、規(guī)章得到健全和完善，市場(chǎng)就會(huì)恢復(fù)她本應(yīng)具有的魅力。順其自然地就會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模的加速擴(kuò)容、投資者規(guī)模的加速增長，而這些現(xiàn)象出現(xiàn)的背景，往往是配以宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走好的一輪牛市。　　股權(quán)分置改革徹底地解決了中國證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度障礙，是中國證券市場(chǎng)發(fā)展的一次歷史性的跨越。國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展、新股發(fā)行規(guī)模、新增投資者規(guī)模、流入市場(chǎng)資金都以不可想象的速度擴(kuò)張著。這些因素的聚集也注定會(huì)將行情推向不可想象的高度，而這種高度并非代表著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的高度集中，而是市場(chǎng)在其重大的制度變革后爆發(fā)的一輪脫胎換骨的蛻變，是中國證券市場(chǎng)國際化視野下的資產(chǎn)估值的真實(shí)還原。沒有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，就無法正確理解07年市場(chǎng)的超強(qiáng)走勢(shì)。難怪早在年初就出現(xiàn)了“泡沫論”，也難怪很多分析人士事后感嘆“缺乏想象力”。　　以股權(quán)分置改革為界，新舊市場(chǎng)已不具有可比性，那種以歷史市場(chǎng)走勢(shì)來衡量當(dāng)前市場(chǎng)高度的分析方法都是不合時(shí)宜的，因?yàn)�，新世界需要新坐�?biāo)。　　瘋狂的流動(dòng)性　　流動(dòng)性過剩，是導(dǎo)致07年牛市超強(qiáng)的直接原因，盡管央行多次揮起調(diào)控大棒，卻仍然沒有取得顯著效果。各路資金依然源源不斷地涌入股市。　　自06年下半年以來，隨著市場(chǎng)逐漸走好，投資者信心逐漸增強(qiáng)，投資者開戶的數(shù)量日漸增加，從中國證券登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知：2006年10月新增開戶數(shù)是34.85萬戶，2007年1月新增開戶數(shù)是325.77萬戶，2007年8月新增開戶數(shù)已經(jīng)升至892.42萬戶，短短不到一年的時(shí)間新增開戶數(shù)量增長了25倍，而2006年全年新增開戶數(shù)是537萬戶，2005年全年新增開戶數(shù)是124萬戶，遠(yuǎn)不足07年平均一個(gè)月的開戶數(shù)量。　　來自證監(jiān)會(huì)的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：截至07年10月底，我國基金資產(chǎn)凈值達(dá)3.3萬億元，占滬深總流通市值的40％的份額，基民數(shù)量也達(dá)到了驚人的9000萬。由于基金大多由銀行發(fā)售，銀行憑借其龐大的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)和儲(chǔ)戶優(yōu)勢(shì)，能夠使儲(chǔ)蓄資金迅速地轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)資金，這些市場(chǎng)資金又都是由基金掌控，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的主流品種進(jìn)行積極的配置。特別是5.30行情之后，基金優(yōu)勢(shì)凸顯，使本已按比例配售的基金申購變得更為難求。　　另外，10月份證監(jiān)會(huì)對(duì)外宣布QFII的審批額度有望在年內(nèi)由目前的100億達(dá)到300億美元；通過抵押貸款及典當(dāng)?shù)确绞搅魅胧袌?chǎng)的資金也不在少數(shù)，這種流動(dòng)性過剩，已經(jīng)不是政策調(diào)控能夠徹底解決的問題了，只能通過增加市場(chǎng)的證券供給來緩解。　　市值爆發(fā)增長　　2005年7月28日，兩市總市值突破3萬億元，之后于2006年4月、5月連續(xù)突破4萬億元和5萬億元關(guān)口。2007年1月9日突破10萬億，8月3日突破20萬億，截至11月5日中國石油上市，滬深總市值已經(jīng)突破30萬億大關(guān)。　　這意味著不到兩年半的時(shí)間，滬深總市值翻了10倍。07年總市值的極速增長主要得益于中國人壽、大秦鐵路、中國鋁業(yè)、交通銀行、建設(shè)銀行、中國神華、中國石油等一批超級(jí)大盤藍(lán)籌股相繼進(jìn)入A股市場(chǎng)，對(duì)股市市值的飆升起到了直接的推動(dòng)作用。相對(duì)于我國去年21.09萬億的國內(nèi)生產(chǎn)總值，我國的資產(chǎn)證券化率已經(jīng)接近150％，與美國、韓國分別用7年和4年時(shí)間將證券化率從50%左右提高至100%相比，中國在不到1年的時(shí)間里就完成了這一過程，其速度可謂驚人。　　目前，我國滬深總市值全球排名第三，與排名第二的日本東京證券交易所僅有折合人民幣2萬億元之差，更有人預(yù)測(cè)，到2020年，我國滬深總市值將趕超美國（總市值折合人民幣是180萬億元）成為全球排名第一。　　香象渡�；貧w 　　“香象過河”是佛經(jīng)中經(jīng)常引用的一個(gè)典故，說的是一只龐然巨象渡過一條河流，邁開大步，截流而過！這種氣勢(shì)，當(dāng)然與中國股市以前常說的“摸著石頭過河”有云泥之別。2007年的滬深市場(chǎng)市值能夠爆發(fā)增長，主要原因是大盤股的發(fā)行，特別是紅籌股的集中回歸開始啟動(dòng)。　　中國石油、中國神華、建設(shè)銀行、中國平安等9家公司的募集資金均超過100億元，特別是中國石油募集資金達(dá)668億元，創(chuàng)歷史單只新股發(fā)行募集資金的最高紀(jì)錄，這些都是回歸A股市場(chǎng)的紅籌股，而且，這僅僅是開始，隨后有已經(jīng)公布招股意向書的中國中鐵，中海集運(yùn)、中國移動(dòng)、中國電信等航母級(jí)公司也在積極準(zhǔn)備中。經(jīng)計(jì)算，07年已經(jīng)回歸A股市場(chǎng)的紅籌股總市值已達(dá)14萬億，占滬市總市值的50％以上，完全改寫了市場(chǎng)權(quán)重結(jié)構(gòu)。　　紅籌股的集中回歸，有效地緩解了流動(dòng)性過剩的矛盾。以增加有效供給為代表的市場(chǎng)化資源配置手段開始發(fā)揮主導(dǎo)作用，通過擴(kuò)大供應(yīng)量，采取市場(chǎng)化的手段平衡供求，這標(biāo)志著監(jiān)管層正朝著更多運(yùn)用市場(chǎng)手段調(diào)控股市的方向努力，也反映出監(jiān)管層監(jiān)管思路的重大轉(zhuǎn)變。　持續(xù)宏觀調(diào)控　　07年前所未有的強(qiáng)勢(shì)行情，帶來一連串刷新歷史紀(jì)錄的驚人數(shù)據(jù)。滬深兩市所有綜合指數(shù)、成份指數(shù)、行業(yè)指數(shù)都創(chuàng)歷史新高，其中，滬綜指較07年初最高上漲達(dá)2倍之多，深成指最高上漲2.9倍。滬深總市值刷新，突破30萬億大關(guān)。IPO募集資金總額刷新，3391億元，是06年的2倍。單只新股發(fā)行凍結(jié)資金刷新，中國石油發(fā)行凍結(jié)3.3萬億元。單只新股發(fā)行募集資金刷新，中國石油募資668億元，而且是在中國神華募集資金665.82億元?jiǎng)?chuàng)歷史滬深A(yù)股發(fā)行募集資金新紀(jì)錄之后不足一個(gè)月的時(shí)間再次刷新的。　　當(dāng)然還有一個(gè)場(chǎng)外數(shù)據(jù)值得注意，年內(nèi)央行連續(xù)9次提高至13.5％的存款準(zhǔn)備金率刷新，創(chuàng)1984年以來的新高。　　面對(duì)股市的過快上漲、資金的流動(dòng)性泛濫、銀行信貸資金增長迅猛的現(xiàn)狀，管理層早在年初就定下2007年宏觀調(diào)控的主基調(diào)：堅(jiān)持穩(wěn)健的財(cái)政政策和貨幣政策。　　盡管如此，股票市場(chǎng)的空前強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)還是考驗(yàn)了管理層宏觀調(diào)控的能力。貨幣政策方面，截止11月中旬，央行在年內(nèi)9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，也是2003年以來第14次上調(diào)，至此，存款準(zhǔn)備金率已達(dá)13.5％，創(chuàng)下1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以來的歷史最高水平。經(jīng)過年內(nèi)的9次上調(diào)，存款準(zhǔn)備金率比年初提高了4.5個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)資金超過萬億元。央行稱，此舉旨在加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，抑制貨幣信貸過快增長。　　07年的各項(xiàng)調(diào)控政策中，證券市場(chǎng)反應(yīng)明顯的要屬財(cái)政部在5月30日突然公布的印花稅由1‰上調(diào)至3‰的消息，直接造成5.30市場(chǎng)調(diào)整。在上半年高位加速運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后的第一天，央行同時(shí)宣布采取加息和調(diào)減利息稅的貨幣政策和財(cái)稅政策，這已是年內(nèi)第四次加息。目前的存款利率與通脹相比，實(shí)際利率為負(fù)數(shù)。隨著資產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)上漲以及投資理財(cái)觀念的深入人心，企圖通過提高利率來拉回儲(chǔ)蓄，現(xiàn)在看來已經(jīng)不大可能。　　核心資產(chǎn)凝聚　　07年以前，在我國證券市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大的過程中，大市值股票一直被不斷刷新，國內(nèi)重點(diǎn)行業(yè)的龍頭公司，在證券市場(chǎng)中分布的也較少，至06年下半年中行、工行、中國人壽的上市以及07年眾多航母級(jí)紅籌股的回歸，使市場(chǎng)權(quán)重格局發(fā)生了巨大的變化，其中，銀行業(yè)的上市資產(chǎn)最為齊全，已經(jīng)能夠充分地反映我國銀行業(yè)的主要規(guī)模和品質(zhì)，其他各主要行業(yè)的龍頭公司也基本聚齊，如中國石油、中國鋁業(yè)、中國遠(yuǎn)洋、中國船舶、中國神華、中國石化、中國平安、中國聯(lián)通等。　　這些代表中國經(jīng)濟(jì)的核心資產(chǎn)，無論是行業(yè)地位還是公司規(guī)模，都會(huì)成為機(jī)構(gòu)投資者的主要配置資產(chǎn)，即便再有相應(yīng)的大盤紅籌股的回歸，也難以撼動(dòng)當(dāng)前權(quán)重股的格局，不會(huì)再有如中國石油上市時(shí)對(duì)市場(chǎng)那么明顯的“擠出效應(yīng)”了。　　對(duì)于A股市場(chǎng)來講，07年以前市場(chǎng)的“二八”或“一九”現(xiàn)象并不常見，而07年下半年，“二八”或“一九”現(xiàn)象卻成為常態(tài)，這就是市場(chǎng)權(quán)重格局發(fā)生重大變化之后的一種正常表現(xiàn)，指數(shù)被少數(shù)大盤指標(biāo)股所把持，核心資產(chǎn)的凝聚，為股指期貨的推出創(chuàng)造了有利的市場(chǎng)環(huán)境。　　期待股指期貨　　貫穿2007年全年，有一個(gè)話題一直在持續(xù)熱烈的討論，就是何時(shí)推出股指期貨？從全流通得以實(shí)現(xiàn)，到做空手段最終推出，這是一個(gè)完整的象征——象征著A股市場(chǎng)制度性建設(shè)基本建全！缺了股指期貨，好像一系列制度改革總沒有到達(dá)一錘定音收尾的時(shí)候。　　從技術(shù)條件上來看，股指期貨的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作早已充分，給人感覺一覺醒來就可以推出。但這不是一個(gè)技術(shù)問題而是一個(gè)市場(chǎng)問題，人們預(yù)測(cè)其推出的時(shí)間表一再推后，是因?yàn)槭袌?chǎng)沒有準(zhǔn)備好。很簡(jiǎn)單的道理，如果推出了股指期貨，市場(chǎng)的核心資產(chǎn)構(gòu)成與機(jī)構(gòu)的核心倉位構(gòu)成必然與此同步配置。假如這時(shí)候再出現(xiàn)中國石油這樣的股票集中上市，可以想像市場(chǎng)會(huì)發(fā)生怎樣的動(dòng)蕩。　　所以，股指期貨推出必然要在A股市場(chǎng)的全新核心資產(chǎn)打造基本完成，各主流投資機(jī)構(gòu)的核心倉位配置趨于穩(wěn)定不會(huì)再有太大的被動(dòng)變化之后，所謂時(shí)機(jī)成熟指的就是這種時(shí)機(jī)。中國石油上市之后股指期貨的腳步也就真的臨近了，因?yàn)楹诵馁Y產(chǎn)的擴(kuò)容高潮已經(jīng)過去，未來雖然還有重要的大盤藍(lán)籌股陸續(xù)登陸，但不會(huì)再連續(xù)創(chuàng)造新的權(quán)重記錄，市場(chǎng)的核心資產(chǎn)構(gòu)成已經(jīng)趨于穩(wěn)定。　　資本的軟著陸　　時(shí)間到了2007年末，A股市場(chǎng)的高估值風(fēng)險(xiǎn)是輿論中經(jīng)常討論的話題，它的平均市盈率大大超越了周邊以及國際主要證券市場(chǎng)的水平。在這個(gè)背景下，從總市值看，中國銀行和中國人壽成為了世界上市值最大的銀行與保險(xiǎn)公司，中國石油也成為世界上最大的上市公司。　　看待目前的股市，不能僅僅看到高估值的風(fēng)險(xiǎn)，還要看到市場(chǎng)發(fā)生的變化，這種變化不僅僅體現(xiàn)在股指走勢(shì)上。近期以來投資市場(chǎng)所發(fā)生的最重要的變化，就是投資已經(jīng)成為現(xiàn)代都市的一種生活方式，大部分人的觀念正在改變。說的通俗一點(diǎn)，不管你炒不炒股，證券市場(chǎng)正在不可避免地從方方面面影響你的生活。　　高估值的風(fēng)險(xiǎn)釋放在長期來看有可能是個(gè)軟著陸的過程，這個(gè)過程一方面體現(xiàn)為公司盈利增長，另一方面體現(xiàn)為金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，還有一方面體現(xiàn)為大規(guī)模的市場(chǎng)核心資產(chǎn)切換。總之從2007年末這個(gè)起點(diǎn)再往后運(yùn)行，又是一個(gè)新的歷史斷代周期，至少這個(gè)市場(chǎng)的核心構(gòu)成相比2007年之前幾乎是嶄新的，而等到股指期貨推出之后，它的運(yùn)行方式也將是全新的。 2008中國股市六大猜想　　經(jīng)歷了激動(dòng)人心的2006年之后，更具顛覆性的2007年即將過去。2007年我們迎來了前所未有的大牛市，經(jīng)歷了史無前例的投資機(jī)會(huì)，見證了300元股票的誕生。我們很榮幸，我們見證了歷史，但我們也是歷史的創(chuàng)造者。無論是功成名就還是心存遺憾，無情的時(shí)間滌蕩著過去，證券投資永遠(yuǎn)是后悔和留有遺憾的藝術(shù)，成功的投資家能夠從成功中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，從失敗中汲取教訓(xùn)�？偨Y(jié)過去，放眼未來、放眼2008。　　2008，這必將是我們民族歷史上偉大的一年，必將是不平凡的一年，是奧運(yùn)年，是承載我們百年夢(mèng)想的一年。這一年折射到證券市場(chǎng)，也必將是不平凡的一年。　　猜想一　　調(diào)整不改牛市股指再創(chuàng)新高　　雖然市場(chǎng)目前仍處于調(diào)整之中，并且還沒有明顯的調(diào)整結(jié)束的跡象，但從此輪牛市產(chǎn)生的主要原因來看，牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，創(chuàng)出新高也是題中應(yīng)有之義。　　目前制約市場(chǎng)行情的主要因素是成交量的萎縮和市場(chǎng)缺乏熱點(diǎn)。但這兩個(gè)因素其實(shí)是同一個(gè)，在經(jīng)歷了價(jià)值發(fā)現(xiàn)、重組及各種題材的炒作，低價(jià)股雞犬升天以及藍(lán)籌股的泡沫之后，市場(chǎng)的主攻方向暫時(shí)難以找到。但此輪牛市的主要推動(dòng)因素未變，即資金的充裕以及由此帶來的資金推動(dòng)型行情。而推動(dòng)行情的資金來源，筆者認(rèn)為來源于以下三個(gè)方面：　　一是我國居民個(gè)人的證券投資意識(shí)被空前啟蒙。在通脹跡象抬頭、居民投資意識(shí)增強(qiáng)和市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)的共同作用下，大量傳統(tǒng)的長期在銀行沉寂的儲(chǔ)蓄資金流入股市，甚至有人驚呼為“全民炒股”。這是一個(gè)正常的過程，甚至是一個(gè)必然的歷史過程，從金融發(fā)達(dá)國家的居民資產(chǎn)配置來看，我們離全民炒股還有不小的距離。正確認(rèn)識(shí)這個(gè)問題，是解讀此輪牛市的鑰匙。　　二是不斷攀高的貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備，使得外匯占款越來越多，造成貨幣的被動(dòng)增發(fā)，企業(yè)資金充裕，這些資金大量進(jìn)入股市。這些資金很大程度上是銀行的流動(dòng)性過剩之源，但它不是貨幣政策所能調(diào)控的，貨幣政策工具如存款準(zhǔn)備金率只能調(diào)控銀行的行為，這些資金是否流入銀行則完全和這些工具無關(guān)，當(dāng)然利率調(diào)整會(huì)有影響，那是另外一個(gè)問題了。　　三是人民幣升值的預(yù)期使得大量境外熱錢通過各種渠道流入國內(nèi)，而這些資金很大一塊流入股市和房市。這類資金事實(shí)上很大一部分通過上述第二類資金的形式流入，和第二類資金無法分得一清二楚，是你中有我的關(guān)系。　　這類資金由于有著國際貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫的源頭，短期內(nèi)將不會(huì)發(fā)生根本性改觀。10月31日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布降息25個(gè)基點(diǎn)。自9月份至今，其已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率下降了0.75個(gè)百分點(diǎn)，至4.5%，并有可能正進(jìn)入降息通道。反觀我國，由于要抑制流動(dòng)性過剩等問題，今年以來已經(jīng)5次上調(diào)存貸款利率，正有可能進(jìn)入升息通道。因此，隨著中美利差的不斷減少，國際投機(jī)市場(chǎng)更傾向于拋售美元，購買人民幣，因此人民幣將面臨更大升值壓力。　　因此，市場(chǎng)資金充裕的局面將會(huì)持續(xù)一個(gè)很長的過程，市場(chǎng)的調(diào)整也將是暫時(shí)的，調(diào)整結(jié)束之后，股指創(chuàng)出新高也是必然的。　　猜想二　　物價(jià)走勢(shì)不樂觀反擊通脹重中重　　國家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，10月份，居民消費(fèi)價(jià)格總水平（CPI）比去年同期上漲6.5%； 1-10月份累計(jì)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4.4%。預(yù)計(jì)12月份的CPI將會(huì)在翹尾因素的影響下出現(xiàn)季度性回落。　　從主要類別來看，食品類價(jià)格上漲是推動(dòng)今年CPI上漲的主要因素。10月份，食品類價(jià)格比去年同期上漲17.6%；由此可見，僅食品類就帶動(dòng)CPI上漲約5.8個(gè)百分點(diǎn)。非食品類消費(fèi)品價(jià)格運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)，帶動(dòng)CPI上漲約0.7個(gè)百分點(diǎn)；其中衣著、交通和通信、娛樂教育文化用品及服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下降。　　由于全球性糧食價(jià)格上漲，在某些國家玉米、小麥、大豆等主要糧食作物又成為能源的部分替代品，因此，糧食價(jià)格還具有上漲空間；與糧食價(jià)格緊密相關(guān)的食用油肉、禽、蛋價(jià)格也就具備持續(xù)上漲的動(dòng)力。　　10月工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）出乎意料地同比上漲3.2%，比9月份高出0.5個(gè)百分點(diǎn)，較今年前幾個(gè)月的上升速度也明顯加快，而PPI一般又被認(rèn)為是CPI的先行指標(biāo)，我們預(yù)計(jì)明年的CPI將會(huì)在食品、非食品漲價(jià)的雙重作用下高位運(yùn)行。　　而且，從貨幣供應(yīng)量的角度來看，也支持這一看法。當(dāng)前的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)有兩個(gè)需要特別關(guān)注的現(xiàn)象：一是去年以來廣義貨幣供應(yīng)量M2和狹義貨幣供應(yīng)量M1增速雙雙快速增長，這意味著短期流動(dòng)性過剩，并且將造成明后年的通脹壓力加大；二是2006年9月份M1增速開始快于M2增速，倒“剪刀差”持續(xù)擴(kuò)大。作為存款貨幣，貨幣存款的持續(xù)活期化將在資金層面上推高以股票、房產(chǎn)為代表的主要資產(chǎn)的價(jià)格，并帶來潛在的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。　　總之，無論是從基本的食品供給，還是從PPI、貨幣供應(yīng)量等先行指標(biāo)來看，明年的物價(jià)穩(wěn)定情況都不容樂觀。　　鑒于經(jīng)濟(jì)生活中可能出現(xiàn)的通脹以及這個(gè)問題的嚴(yán)重性，明年這個(gè)問題將會(huì)成為我國政府宏觀調(diào)控的重中之重，政府的調(diào)控政策將圍繞這一主題而展開。　　猜想三　　本幣持續(xù)升值匯改或邁大步　　從人民幣匯率走勢(shì)來看，11月中旬，美元兌人民幣中間價(jià)約為7.42元，按照匯以改時(shí)美元兌人民幣8.11元計(jì)算，則匯改來人民幣累計(jì)升值幅度達(dá)8.5%；預(yù)計(jì)今年底美元兌人民幣中間價(jià)將接近7.30元。由于美國經(jīng)濟(jì)受次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)的影響，9月份以來美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息共計(jì)75個(gè)基點(diǎn)至4.5%。目前，市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，明年美國的GDP增長可能低于2%，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)選擇繼續(xù)降息，降息將使弱勢(shì)美元雪上加霜，預(yù)計(jì)明年在國內(nèi)外多重因素的影響下人民幣將繼續(xù)升值，2008年底，美元兌人民幣中間價(jià)將達(dá)到6.7—6.8元。　　物價(jià)的持續(xù)上漲給央行的宏觀調(diào)控帶來很大的難度。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息縮小了中美利差，減少了熱錢的投機(jī)成本，加大了國際游資的套利空間。但是，由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在高位運(yùn)行，尤其是貨幣供應(yīng)量、人民幣新增信貸依然保持著較快的增長速度，固定資產(chǎn)投資、貿(mào)易順差也處于高位增長，通脹壓力仍在積聚，多年積累的“三過”問題沒有得到有效解決，多種因素都預(yù)示著貨幣政策必須繼續(xù)加大緊縮力度。為了應(yīng)對(duì)通脹，除了提高農(nóng)業(yè)直補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)，抓好農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，增加產(chǎn)品供給外，預(yù)計(jì)今年還將加息1次，明年將加息2-3次。　　人民幣升值對(duì)證券市場(chǎng)的影響比較復(fù)雜，從理論上說，應(yīng)無明顯的相關(guān)性。很多人以日本及韓國本幣升值時(shí)的股市走勢(shì)作為依據(jù)，但兩國股市在走牛時(shí)正值經(jīng)濟(jì)高速增長，牛市正是國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的表現(xiàn)。因此它們的牛市的本質(zhì)原因是經(jīng)濟(jì)的高速增長，而本幣升值只是經(jīng)濟(jì)增長的另一個(gè)表現(xiàn)，和牛市沒有因果關(guān)系。這一點(diǎn)，最有利的證明是美國股市，美國股市近年來的不斷走牛，正是伴隨著美元的不斷貶值。為什么我們很多研究員忽略這一點(diǎn)?有意還是無意？　　從理論上，也找不出本幣升值和房價(jià)之間的關(guān)系�！耙匀嗣駧庞�(jì)價(jià)的資產(chǎn)的價(jià)值上升”，只有在存在對(duì)外交易和外幣兌換的場(chǎng)合才正確，對(duì)于在國內(nèi)居住或投資的購房者來說，本幣升值與房屋的價(jià)值是沒有關(guān)系的。即使是升值有助于提升住房資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)貸款買房的人來說，人民幣升值不也意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重嗎？人民幣升值，對(duì)股市來說，主要表現(xiàn)在對(duì)不同行業(yè)的影響。　　目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外失衡的困擾，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上這叫“米德沖突”，也即很難找出某種經(jīng)濟(jì)手段同時(shí)解決這個(gè)問題。來年政府宏觀調(diào)控的中心課題毫無疑問的是通脹的戰(zhàn)爭(zhēng)，這將是壓倒一切的政治任務(wù)。政府有可能在匯率改革上邁的步子更大一些，最終實(shí)現(xiàn)貨幣的自由兌換。　　猜想四　　出路何去何從 B股終有說法　　今年以來B股市場(chǎng)走勢(shì)強(qiáng)勁，甚至超過A股。由于歷史原因，同時(shí)具有A、B股的上市公司的A股價(jià)格一般高于B股，在市場(chǎng)的某些階段，這種價(jià)差甚至相差數(shù)倍，即使在B股出現(xiàn)一段較大幅度的升幅之后，目前A、B股仍然具有一定的價(jià)差，價(jià)差高的仍達(dá)1倍。在一個(gè)同一個(gè)市場(chǎng)中交易的同一家公司的股票，就因?yàn)橛?jì)價(jià)貨幣不同而出現(xiàn)巨大價(jià)差，這不符合價(jià)值投資的原理，對(duì)于優(yōu)秀的上市公司而言，這種價(jià)差意味著機(jī)會(huì)。更為重要的，對(duì)A、B并軌的預(yù)期越來越強(qiáng)烈，并軌則意味著價(jià)差的完全消失，這意味著更大的套利機(jī)會(huì)。　　鑒于目前股權(quán)分置改革已經(jīng)進(jìn)入收官階段，國內(nèi)目前最大的歷史遺留問題就是B股。從成立之初看，B股市場(chǎng)主要是為了幫助國內(nèi)企業(yè)籌集外匯資金，但當(dāng)中國外匯儲(chǔ)備達(dá)到驚人的規(guī)模、國家不再嚴(yán)控外匯的時(shí)候，B股市場(chǎng)也就失去其最初設(shè)置的意義。因此，B股市場(chǎng)問題的解決也是遲早的事情，一旦此事提上議事日程，將為B股市場(chǎng)帶來歷史性上漲機(jī)會(huì)。　　據(jù)我們的相關(guān)研究，我們認(rèn)為A、B股的并軌，將是最為現(xiàn)實(shí)可行的解決此歷史遺留問題的方式，屆時(shí)，A、B股的價(jià)差將會(huì)完全消失，就目前來說，B股的套利機(jī)會(huì)是毋庸置疑的。　　猜想五　　股指期貨推出融資融券亮相　　如果不出意外，股指期貨將最遲在明年初推出，這在中國股市是具有劃時(shí)代意義的大事。指數(shù)投資和做空機(jī)制的存在，將會(huì)對(duì)中國股市的投資文化產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。一個(gè)沒有做空機(jī)制的市場(chǎng)，其機(jī)制是不完善的。股指期貨將會(huì)在何種程度上以及以何種方式影響中國股市？對(duì)此有兩種相反的觀點(diǎn)，一種是股指期貨將會(huì)蘊(yùn)平股市的波動(dòng)，另一種觀點(diǎn)是將加劇股市的震蕩。但從境外市場(chǎng)的經(jīng)營來看，這兩種效應(yīng)都不是很明顯。因?yàn)閺谋举|(zhì)上，期貨的走勢(shì)本質(zhì)上是由現(xiàn)貨的供求關(guān)系所決定的，而不是相反。從現(xiàn)貨市場(chǎng)來說，有股指期貨的股市和沒有股指期貨的股市，將不會(huì)有本質(zhì)的不同。但從投資者角度來看，股指期貨的推出，將大大增加投資者的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也提供了避險(xiǎn)機(jī)會(huì)，市場(chǎng)機(jī)制將會(huì)更加完善。由于期指具有一定的預(yù)言作用，它將會(huì)成為重要的研判大勢(shì)的工具。　　因券商對(duì)證券保證金的三方存管制度持消極態(tài)度，使得《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》頒布一年多來融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)際開展處于停滯狀態(tài)，目前還沒有一家券商獲得此項(xiàng)資格。但是，自今年上半年以來，情況發(fā)生了很大變化，在監(jiān)管層的協(xié)調(diào)下，券商和銀行的合作越來越順利，第三方存管的進(jìn)程明顯加快。從目前已披露的信息看，所有正常經(jīng)營的100家券商保證金第三方存管工作將在年內(nèi)完成，融資融券的最后一個(gè)障礙即將消除，預(yù)計(jì)融資融券業(yè)務(wù)有望明年正式啟動(dòng)。　　融資融券的交易機(jī)制和期貨有類似的地方，但卻是完全不同的東西。它們之間的共同點(diǎn)是做空工具和杠桿作用。但就操作標(biāo)的來說，一個(gè)是指數(shù)，一個(gè)是個(gè)股，因而它們將成為重要的補(bǔ)充。股指期貨的高參與門檻，對(duì)中小投資者來說顯然是不公平的。而《管理辦法》將設(shè)定門檻的權(quán)利賦予了券商，券商出于留住客戶的考慮，將不會(huì)把資金量視為唯一的條件，中小投資者參與的可能大大增加。在首批券商取得該項(xiàng)業(yè)務(wù)的資格之時(shí)，相關(guān)個(gè)股有可能成為市場(chǎng)的炒作題材和亮點(diǎn)。　　猜想六　　增長可能出現(xiàn)拐點(diǎn) 重組將是不變星辰　　上市公司的業(yè)績?cè)鲩L是本輪牛市的基石之一。但此類增長在很大程度上得益于牛市帶來的投資收益的增長，這是一種不可持續(xù)的增長。這種不持續(xù)，三季度已見端倪。　　據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，盡管深市主板上市公司2007年前三季度總體業(yè)績同比大幅增長，但分析表明，第三季度業(yè)績?cè)鲩L幅度趨緩，投資收益顯著，交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)大幅增加，從而導(dǎo)致上市公司交叉持股及證券投資收益的業(yè)績影響效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大，部分處于高度景氣行業(yè)周期的上市公司對(duì)整體業(yè)績的貢獻(xiàn)較大，部分公司虧損現(xiàn)象依然較為嚴(yán)重。　　滬市也是如此，雖然今年第三季度上市公司整體業(yè)績維持了自年初以來的增長態(tài)勢(shì)，呈現(xiàn)穩(wěn)定健康增長的局面，但季報(bào)同時(shí)顯示，第三季度單季增長速度有所減緩，第三季度業(yè)績環(huán)比出現(xiàn)明顯下降。　　上證所分析指出，上市公司營業(yè)收入增長幅度趨于“降溫”是第三季度單季業(yè)績環(huán)比下降的一個(gè)重要因素。除了由于今年上半年上市公司業(yè)績普遍超常增長導(dǎo)致業(yè)績基數(shù)大幅提高的因素影響，營業(yè)收入增長幅度下降這一現(xiàn)象也表明上市公司在經(jīng)過今年上半年持續(xù)的高速增長后，經(jīng)營已逐漸進(jìn)入了增速相對(duì)放緩、業(yè)績?nèi)諠u趨穩(wěn)的階段。此外，投資收益增長幅度下降是導(dǎo)致第三季度業(yè)績單季環(huán)比下降的另一個(gè)主要因素。　　2008年，上市公司的業(yè)績?cè)鲩L很可能出現(xiàn)明顯的放緩趨勢(shì)，在這種情況下，以資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入為主要手段的外延性增長有可能成為維持行情的重要基礎(chǔ)。對(duì)央企資產(chǎn)注入題材的炒作的熱度，將絲毫不亞于2007年。(證券日?qǐng)?bào))