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繼次貸風(fēng)暴之后，國(guó)際衍生品市場(chǎng)中的一個(gè)舉足輕重的大類(lèi)———信用違約互換（CDS）市場(chǎng)很可能是2008年被引爆的又一個(gè)深水炸彈。衍生工具雖然可以將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，為個(gè)體提供對(duì)沖工具，但無(wú)法消滅風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法減少風(fēng)險(xiǎn)總量。保持經(jīng)濟(jì)虛擬面與基本面大致動(dòng)態(tài)的平衡才是預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，這也是宏觀決策層面的責(zé)任。 　　日前，花旗、美林等大機(jī)構(gòu)啟動(dòng)第二輪補(bǔ)充資本計(jì)劃，顯示出折磨美國(guó)經(jīng)濟(jì)近一年之久的次貸危機(jī)尚未平息。不僅如此，危機(jī)似乎在向優(yōu)先貸款、信用卡、汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款等領(lǐng)域蔓延。特別令人擔(dān)心的是，衍生品市場(chǎng)中的一個(gè)舉足輕重的大類(lèi)———信用違約互換（CDS）市場(chǎng)很可能是2008年被引爆的一個(gè)深水炸彈。 　　有債券之王之稱(chēng)的債券投資大師比爾·格羅斯最近指出，CDS市場(chǎng)將會(huì)是2008年最可能暴發(fā)危機(jī)的領(lǐng)域。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2007年末，全球流通在外的CDS名義本金高達(dá)43萬(wàn)億美元。格羅斯認(rèn)為，如果今年債券市場(chǎng)違約率上升到歷史平均水平，即1.25%，那么將有大約5000億美元的違約合同被觸發(fā)，并至少會(huì)造成2500億美元的損失，加上其他領(lǐng)域2000－4000億美元損失，其引發(fā)的信貸緊縮將超過(guò)2萬(wàn)億美元，足以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退深淵。 　　華爾街有一句行話，叫“太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事”。盡管每次來(lái)自金融領(lǐng)域的麻煩都是加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退或危機(jī)的催化劑，但與以往不同的是，此次危機(jī)主要發(fā)端于一直被華爾街金融機(jī)構(gòu)吹噓為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的衍生品市場(chǎng)。衍生工具在關(guān)鍵時(shí)刻不但沒(méi)能成功管理風(fēng)險(xiǎn)，反而成為不折不扣的風(fēng)險(xiǎn)放大器，這確實(shí)值得人們深思。 　　最近二三十年來(lái)，全球金融市場(chǎng)的一個(gè)重要趨勢(shì)就是金融產(chǎn)品的衍生化，與此同時(shí)，由其引起的企業(yè)倒閉個(gè)案時(shí)有發(fā)生，加州奧蘭治縣政府破產(chǎn)、巴林銀行倒閉、長(zhǎng)期資本管理公司倒閉乃至中航油事件都令人記憶猶新，然而這些個(gè)案中的受創(chuàng)者多為企業(yè)或華爾街金融產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)者，在博弈中或因?qū)�業(yè)能力或因信息渠道略遜一籌，他們往往成為大鱷的盤(pán)中餐，每當(dāng)有人破產(chǎn)，總會(huì)有華爾街機(jī)構(gòu)在背后大把數(shù)錢(qián)，但這一次老貓燒須，一大批主流金融機(jī)構(gòu)重創(chuàng)于次貸市場(chǎng)，甚至一些機(jī)構(gòu)已陷入技術(shù)性破產(chǎn)的境地，在金融史上可謂第一次。 　　以次貸為代表的衍生市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的原因是多方面的。 　　首先，交易內(nèi)部化導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)聚集。不可否認(rèn)，金融衍生工具確實(shí)能交易、對(duì)沖和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但不管期貨期權(quán)也好，各種各樣的ABS也好，CDS也好，設(shè)計(jì)再精巧復(fù)雜都改變不了零和博弈的本質(zhì)。華爾街向來(lái)擅長(zhǎng)以風(fēng)險(xiǎn)管理為借口向局外人兜售五花八門(mén)的衍生品，也從中賺取了巨額利潤(rùn)，但此次情況有所不同，以次貸為例，除了少數(shù)歐洲和亞洲機(jī)構(gòu)牽涉其中外，交易大多數(shù)還是發(fā)生美國(guó)金融機(jī)構(gòu)之間，一旦房地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)基本面逆轉(zhuǎn)并傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)就全都聚集在金融體系中，并在內(nèi)部擴(kuò)散，根本無(wú)法向外界轉(zhuǎn)移。也就是說(shuō)，一旦沒(méi)有了金融體系以外的冤大頭買(mǎi)單，就只能由華爾街自己來(lái)消化了。下一個(gè)危險(xiǎn)的領(lǐng)域———信貸違約互換也主要集中在金融體系內(nèi)部，一旦其風(fēng)險(xiǎn)引爆，沖擊將會(huì)不亞于次貸。 　　其次，衍生品改變了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序，成為危機(jī)被放大的關(guān)鍵。仍以次貸市場(chǎng)為例，很多金融機(jī)構(gòu)一邊不斷將自己的資產(chǎn)打包賣(mài)出，一邊在不斷地買(mǎi)入其他公司發(fā)行的次貸產(chǎn)品。誠(chéng)然，根據(jù)不同時(shí)點(diǎn)上的資負(fù)負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)承受意愿交易這些產(chǎn)品，從理論上沒(méi)有錯(cuò)，然而它忽視了一個(gè)致命的問(wèn)題，就是隨著產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大，交易越來(lái)越頻繁，標(biāo)的資產(chǎn)與衍生品之間的聯(lián)系已在無(wú)形中被切斷，市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方都無(wú)法評(píng)估也完全不關(guān)心對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況，只是簡(jiǎn)單地借助第三方的評(píng)級(jí)，而建立在歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的評(píng)級(jí)，在市場(chǎng)發(fā)生異常時(shí)完全失去意義也就不難想象。由于衍生品徹底改變了銀行傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理程序，因此，此次問(wèn)題的爆發(fā)具有一定的必然性。 　　由于衍生品交易大多在表外進(jìn)行，市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)無(wú)法定價(jià)，外界根本無(wú)法判斷交易對(duì)手的損失有多大，其直接后果就是同業(yè)拆借交易極度萎縮，流動(dòng)性空前緊張。最近美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)拍賣(mài)方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)們熱烈響應(yīng)，而開(kāi)放貼現(xiàn)窗時(shí)卻少人問(wèn)津，說(shuō)明目前各家機(jī)構(gòu)仍然對(duì)自己的財(cái)務(wù)狀況諱莫如深，這種情況下流動(dòng)性難免趨于干涸，其引起的信貸緊縮也將會(huì)成倍放大。 　　最后，貪婪、激勵(lì)不當(dāng)和監(jiān)管乏力是風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)的制度性原因。人們熱衷于設(shè)計(jì)和推銷(xiāo)衍生品的另一重要原因就是為了規(guī)避監(jiān)管，用等量資本賺取更多利潤(rùn)，滿足股東和銀行高管們的貪婪欲望。由于巴塞爾條約對(duì)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)有著嚴(yán)格的資本要求，通過(guò)SIV進(jìn)行衍生品交易，既可賺取高額利潤(rùn)，又規(guī)避了對(duì)資本的嚴(yán)格要求，何樂(lè)而不為？正如格羅斯所言，充滯著巨量衍生品的現(xiàn)代銀行體系，其資本充足率水平，實(shí)際上已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)銀行，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)銀行。而不對(duì)稱(chēng)的股權(quán)激勵(lì)制度大大刺激了金融高管們進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全球金融衍生工具總量高達(dá)500萬(wàn)億美元，接近全球銀行體系總資產(chǎn)的一半。這實(shí)在是一個(gè)令人瞠目結(jié)舌的數(shù)字！前所羅門(mén)公司研究總監(jiān)、有“悲觀博士”之稱(chēng)的亨利·考夫曼早在十余年前就對(duì)金融機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任地大量創(chuàng)造衍生工具以及監(jiān)管部門(mén)無(wú)所作為憂心忡忡，如今人們總算嘗到了惡果，付出了代價(jià)。 　　針對(duì)此輪危機(jī)的新特點(diǎn)，有哪些教訓(xùn)值得我們吸取呢？從總體上看，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到，衍生工具雖然可以將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，為個(gè)體提供對(duì)沖工具（例如高盛就是此次危機(jī)中的唯一贏家），但無(wú)法消滅風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法減少風(fēng)險(xiǎn)總量。本質(zhì)而言，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自經(jīng)濟(jì)基本面與金融面的脫節(jié)。以次貸為例，只要房?jī)r(jià)發(fā)生泡沫并破裂，風(fēng)險(xiǎn)就一定會(huì)蔓延到金融領(lǐng)域，這種風(fēng)險(xiǎn)是一萬(wàn)個(gè)“火箭專(zhuān)家”也無(wú)能為力的。保持經(jīng)濟(jì)虛擬面與基本面大致動(dòng)態(tài)的平衡才是預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，這也是宏觀決策層面的責(zé)任。 　　我們無(wú)法改變?nèi)说呢澙�，但卻可以改進(jìn)激勵(lì)機(jī)制，也可以改進(jìn)監(jiān)管。不斷制造風(fēng)險(xiǎn)并指望全社會(huì)來(lái)分擔(dān)苦果的金融機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)管理的事還是別指望他們。

如果你是池塘里的一只鴨子，由于暴雨的緣故水面上升，你開(kāi)始在水的世界之中上浮。但此時(shí)你卻以為上浮的是你自己，而不是池塘。。。